王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收(shōu)益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银(yín)行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的(de)事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过(guò)的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指标大约(yuē)在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也(yě)有类(lèi)似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证。如果确实没(méi)有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一(yī)定程度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些资金的成本(běn)，那么这些资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个隐形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以(yǐ)排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数(shù)时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个过山车(chē)，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初(chū)，人工(gōng)智能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后(hòu)的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美(měi)的(de)“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是(shì)买入的。因(yīn)为这些资金不(bù)考核相对(duì)收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少(shǎo)，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外(wài)资(zī)确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhu荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人ī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值(zhí)、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚好是相荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人了过去半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年期间(jiān)的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不(bù)再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数(shù)不低于上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因(yīn)为(wèi)银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而(ér)支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合(hé)理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报(bào)告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参(cān)考我们的研究报告。

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