文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期结(jié)束，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是源于：①货(huò)币(bì)政策(cè)力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xí下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长ng)资(zī)金融(róng)出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月末(mò)因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月2下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长1日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行(xíng)与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(下士军衔是什么级别 下士是班长还是副排长shuì)期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合(hé)理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的金融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提(tí)下(xià)，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精(jīng)准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对(duì)银(yín)行(xíng)间流动性带来了一(yī)定(dìng)的压力(lì)。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系(xì)统整体资(zī)金流出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然(rán)处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释(shì)放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政(zhèng)策与基本(běn)面预期(qī)交易(yì)，预(yù)计(jì)利率(lǜ)以震荡(dàng)走势(shì)为(wèi)主，建议投(tóu)资(zī)者关注资金面(miàn)的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不及预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流(liú)动性过快收紧。

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