分析(xī)师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判(pàn)断二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字(zì)以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注意的是，票(piào)据-同存利(lì)差(chà)4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增7湖南电大几本，湖南长沙电大是几本29亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融(róng)资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托若依(yī)据存量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结(jié)构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万(wàn)亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍(biàn)担忧后(hòu)续利率继续下行湖南电大几本，湖南长沙电大是几本带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表(biǎo)述延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额(é)68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地产(chǎn)领域(yù)，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量占全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增(zēng)长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模(mó)板

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