“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三(sān)个基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给(gěi)房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房(fáng)企(qǐ)能(néng)从(cóng)银(yín)行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行(xíng)业(yè)出现了一(yī)个(gè)很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有国资(zī)背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利(lì)润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的(de)；融(róng)资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的(de)；建(jiàn)安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最(zuì)低(dī)的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够(gòu)同(tóng)时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国央企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张弛(chí)有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到(dào)2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城(chéng)市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线(xiàn)和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民(mín)营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么(me)好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要(yào)规避公(gōng)司净(jìng)负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地产、绿城中国、保(bǎo)利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表现上(shàng)，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然(rán)而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨江集团的十大流(liú)通(tōng)股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城(chéng)中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间(jiān)，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现(xiàn)等(děng)多(duō)维度都表现了较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持续(xù)增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六(liù)成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证(zhèng)券兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应(yīng)商(shāng)，而下(xià)游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只房地(dì)产开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是(shì)偏消费属性的(de)家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越(yuè)来越大，随着时间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越多(duō)。美国过去的(de)数(shù)据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看(kàn)好和(hé)内装相(xiāng)关的行(xíng)业(yè)，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的都是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳(yáng)线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内(nèi)迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上(shàng)市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在(zài)其中出(chū)现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两只基金(jīn)都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩来看(kàn)，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发(fā)基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一(yī)季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和(hé)广发安宏回报(bào)均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大多(duō)在香(xiāng)港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的(de)合(hé)同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里真正能(néng)做到产品提价的(de)公司(sī)很(hěn)少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增(zēng)长，不(bù)过(guò)服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价(jià)难度(dù)是(shì)非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一(yī)步(bù)强调(diào)。

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